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1.事件

近期，多方面經濟數據顯示日本經濟復蘇跡象，日本政府和日本經濟界人士中認為日本經濟將在年內復蘇的樂觀看法越來越多。如果日本經濟企穩或復蘇，對于以對日軟件外包為核心業務的東軟集團具有重要意義。

2.我們的分析與判斷

東軟集團(600718)包括2類核心業務：軟件外包和行業解決方案，另有規模稍小的醫療設備。其軟件離岸外包業務2008年收入為12.4億元，并貢獻了公司大部分利潤。超過85%的軟件外包業務來自于日本，面向制造業，包括手機、汽車電子、消費電子產品(如數碼相機、電子鋼琴等)。

公司軟件外包業務過去多年增長率都在20-30%以上，因受到日本經濟嚴重衰退的影響，預計今年的增長將幾乎停滯。從行業看，實際上從日本發包的軟件訂單數量已經負增長，日本發包企業只保證最重要的戰略合作伙伴的訂單不致下降。所幸東軟的訂單數量尚能保持，因為公司是中國最大的軟件外包供應商，與日方合作有十幾年歷史，戰略地位非其它軟件外包供應商可比。

近期日本宏觀經濟數據積極因素增多，3月份日本工礦業生產指數出現6個月來首次上升，說明日本經濟開始出現"轉暖跡象"。同時日本銀行貨幣政策會議也上調對5月份經濟現狀的評估，由4月份將經濟現狀定為"正在大幅度惡化"，改為"雖仍在惡化，但國內外的庫存調整取得進展，出口和生產正在止跌企穩"。5月份，日本內閣連續3個月上調綜合判斷，認為"雖然經濟形勢依然嚴峻，但惡化的趨勢正在逐漸停止"。

進入6月份后，日本經濟各界對經濟形勢相比以前更為樂觀，認為當前各個領域的生產正明顯開始復蘇，一季度是經濟的"觸底時期"。反映經濟現狀的同步指數自2008年5月份以來首次出現上升，是重要的日本經濟觸底跡象，同時消費者信心指數連續5個月上升。

日本經濟面臨回升可能的背景是，全球經濟正在逐步穩定，日本政府推出的刺激經濟措施開始顯現成效。導致日本出現嚴重經濟衰退的原因是海外出口過快下降，日本國內本身并無特別嚴重問題，金融業健康。主要的不利特征是，日本國內物價指數已連續9個月環比下降，5月份同比下降5.4%，面臨通縮威脅。

日本經濟企穩的跡象越來越多，對于東軟的軟件外包業務甚為有利。全球軟件外包乃是重要經濟大趨勢之一，自身具有很強的增長潛力。只有在遭遇經濟危機的情況下，企業急劇收縮開發工作，才會導致軟件外包行業增長停滯或下降，正如2008年底到2009年1季度的情況。一旦經濟企穩，企業就會重新開始積極考慮如何降低開發成本并推動軟件開發外包。

歷史上看，即使日本經濟緩慢或停滯，軟件外包業務也會實現較快速增長。我們認為，一旦日本經濟實現穩定，軟件發包量就會重拾較快速增長。作為對日外包最重要的供應商東軟集團，將是重要受益者。

日本企業的困難也給東軟帶來結構性機會，即日本企業會更為注重成本因素，使中國企業在日本市場更有競爭力。但是這種結構性機會也需要經濟適當轉暖的條件下才可發展。

3.投資建議

今年公司將保持2009年業績增長的重心放在行業解決方案上。2009年政府、大型企業的IT支出保持旺盛，公司傳統上行業解決方案的客戶主要覆蓋政府和大型企業，包括電信、電力、社保、衛生管理、醫院、石油等領域，在這些領域較容易獲得增長。

過去公司業務發展重心在軟件外包，對于發展行業解決方案業務的力度有所減弱，現在重心轉回來，存在較大的開發潛力。在成本控制上，公司行業解決方案業務可挖潛的潛力也非常大，有提升盈利的空間。

大多數公司的行業解決方案業務都具有消耗現金的特征。通常供應商中標后需要墊付資金，各階段的預付款不足以補足項目資金需求，至項目完成后供應商再逐步收回款項。如果業務是擴張的，就容易形成占用現金越來越多的現象。東軟集團2008年經營現金凈流入高達7.32億元，期末賬面貨幣資金11.6億元。充足的現金儲備使公司有能力大規模擴展行業解決方案業務，暫時不致遭遇資金瓶頸。

我們預計公司行業解決方案業務收入在2009年可增長25-30%，實施成本和銷售成本的增長率將低于收入，盈利將有大幅度改善。2010年公司行業解決方案業務也將慣性增長。

對于軟件外包業務，即使下半年日本經濟改善，因為訂單的延后性，對于公司今年的外包業務改善有限。我們預計東軟2009年軟件外包業務收入相比2008年稍有增長，日本經濟漸趨好轉將促進公司2010年軟件外包業務恢復到15%或更高的增長率。全球軟件離岸外包的發展趨勢并未改變，我們估計經濟波動之后，在2009年底到2010年初，軟件外包市場就會恢復較高速增長。

我們預計公司2009年仍將實現較快業績增長，達到整體上市時集團公司的業績承諾，我們估計將實現凈利潤6.42億元，同比增長30%，每股收益0.68元，預期市盈率26.4倍。